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彩6精华版在哪里下载-东方金诚:债市震荡调整 信用风险有所升温

发布时间:2020-01-10 16:09:15 人气:2663

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彩6精华版在哪里下载,主要观点

市场环境:9月宏观经济形势未发生明显变化;因跨季跨节资金面扰动因素较多,资金利率中枢有所上移;当月利率债市场受流动性收敛、稳投资预期、地方债供给冲击、通胀压力升温、中美利差收窄等因素影响震荡回调,一定程度上制约信用债市场上行空间。

信用债市场:9月地方政府专项债和贷款放量,对信用债产生一定接替效应,信用债发行量有所回落。因资金面边际收紧,发行利率整体上行。政策向“宽信用”方向引导利于发行主体资质下沉,但弱资质民营企业发债难度仍然很大。当月信用债收益率多数上行,长端支撑较多,表现优于短端。

利差分析:9月信用债中短期品种利差有所走阔,但长久期品种利差下行。当月行业利差未现进一步收窄,产业债等级间利差仍处在较高水平,信用分化局面仍未得到实质性缓解。

城投债:9月地方政府专项债放量对城投债产生替代效应,当月城投债发行量走低,净融资转负。9月城投债收益率涨跌互现,低等级收益率延续下行,等级利差进一步收窄,但与此前两个月相比,收敛幅度较小。

信用风险事件:9月信用债市场违约风险升温。当月共发生违约事件19起,涉及违约主体12家,其中新增违约主体7家,违约事件和违约主体数量均处于年内高位。9月级别上调数量减少,级别下调数量增加,显示信用基本面趋于恶化。

10月市场展望:伴随降准及定向支持民企债券融资等利好因素发酵,10月信用债市场或将有所回暖。近期信用债违约事件频发,低等级民企信用资质进一步弱化,前期有所修复的风险偏好再度回落。在此背景下,10月22日国务院常务会议决定设立民营企业债务融资支持工具,将有助于重建市场对民企债的信心。其中,前期受到压制的低等级债券将受益于政策提振,一定程度上有助于缓解当前债市明显的结构性分化行情。

1. 市场环境

1.1 宏观经济运行

9月宏观经济形势未现明显变化,对债市情绪影响不大。月中公布的8月经济数据显示,当前我国宏观经济仍维持弱势,8月投资和消费数据虽有所反弹,但回升幅度很小,且在很大程度上受到价格因素影响,基本面难言好转。与此判断相印证,9月制造业PMI再度回落,显示经济下行压力犹存。分项中,生产、新订单和新出口订单指数均有所下滑,其中,新出口订单指数已连续4个月位于收缩区间。9月非制造业PMI延续上升势头,除受价格上涨支撑外,当月建筑业PMI大幅走高,预示稳投资政策支持下,基建投资增速或将有所回升。

短期内通胀仍将为制约债市的主要因素之一。9月CPI同比上行至2.5%。其中猪肉、鲜果、蔬菜等农产品价格受低基数、季节性因素及猪瘟、极端天气等临时性因素影响,上涨势头明显。PPI方面,9月PPI同比涨幅继续收窄,但因中东地缘政治紧张局势带动油价大涨,当月PPI环比读数仍保持正值,同比涨幅也维持在3.6%的较高水平。

1.2 流动性环境

9月资金面边际收紧,资金利率中枢有所上移。受地方专项债发行放量、银行监管考核压力增大、跨季跨节资金需求增加等因素影响,9月资金面面临的扰动较多。不过,当月公开市场自然到期压力较小,且非传统“缴税大月”,叠加季末财政支出和央行公开市场投放力度加大,流动性并未出现明显收紧,资金面实现平稳跨季。从资金利率来看,9月R007均值上行18.34BP,DR007均值上行12.95BP,当月各期限SHIBOR均值亦多数上行,其中隔夜品种上行幅度最大。不过,9月各期限SHIBOR中枢仍维持较低水平,尤其是代表性的3个月SHIBOR均值延续下行,表明银行体系流动性总量仍处较高水平。

1.3 政策环境

(一)金稳委会议强调货币政策预调微调要把握好度

9月7日,国务院金融稳定发展委员会(以下简称“金稳委”)召开第三次会议,会议提出,“在宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策,充分考虑经济金融形势和外部环境的新变化,做好预调微调,但也要把握好度”。这意味着下一步货币政策向偏松方向调整的力度会受到更严格的把控,基建提速也不会削弱压降地方政府隐性负债的决心,监管层将把握好稳增长、调结构和防风险之间的平衡。

(二)美联储如期加息,央行未立即跟进

9月27日,美联储如期宣布加息25BP,将联邦基金目标利率区间上修至2%-2.25%。此次加息后,我国央行并未立即跟进。主要原因在于我国央行确立了“合理充裕”流动性管理目标,市场利率(DR007)仅略高于央行公开市场政策利率,后者上调的空间较小。更重要的是,国内稳投资、稳增长需求上升,在“宽货币”向实体经济“宽信用”传导不畅的情况下,仍需要央行低利率政策给予支持。

(三)理财新规落地,将利好短期利率债和高等级信用债

9月28日,银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称“办法”)。与7月公布的征求意见稿相比,最终落地的“办法”变化不大,部分条款有进一步放松,但都是在资管新规的原则和框架下进行。具体条款中,理财起售门槛的降低与过渡期内摊余成本计量将提升现金管理类理财的吸引力,进而利好短债需求。

1.4 利率债市场

9月利率债市场有所回调,制约信用债市场上涨空间。从一级市场来看,当月利率债发行放缓,发行利率整体回升,但发行量和净融资额仍处较高水平。其中,新增地方专项债发行大幅放量,创历史最高水平,对信用债(特别是城投债)产生接替作用。从二级市场来看,与上月末相比,9月末利率债收益率普遍上行,主要原因是流动性收敛、稳投资和宽信用预期、地方债供给冲击、通胀压力升温、中美利差收窄等因素制约债市上涨空间。从月内走势看,9月中上旬利率债市场整体下跌,下旬受经济金融数据不振、央行未跟随美联储加息,以及降准预期影响,债市有所上涨。由此,跟随利率债收益率走势,当月信用债市场亦呈现先跌后涨态势。

2. 9月信用债市场

2.1 一级市场:发行量环比收缩,发行利率整体上行

2.1.1发行量环比收缩,净融资转负

信用债发行量环比有所下降。9月以来,随着债市回调和信用风险升级,此前有所修复的信用债风险偏好再度回落,同时地方政府专项债和贷款放量对信用债产生接替作用,叠加节假日影响,当月信用债发行量环比有所下降。Wind统计显示,9月发行信用债505只,融资总量5,319亿,环比下降32.0%;当月到期量环比小幅增加,净融资额环比下降2,613亿至-142亿。

9月信用债各券种发行均有所下滑。其中,发行规模较大的短融、中票、公司债发行量环比分别下降43.0%、36.3%和5.7%;当月短融发行占比大幅下降,公司债发行占比被动提升。

9月低等级主体发行占比进一步上升。9月AAA级主体债券发行量环比下降2,051亿,或因银行贷款放量令高等级主体债券融资需求下降,而AA级及以下主体发行量环比小幅增加。由此,当月高等级主体发行占比下降,低等级主体发行占比进一步上升,较上月提高5.8个百分点至14.1%。但从净融资来看,9月AA级及以下主体债券净发行-355亿,已连续11个月为负。

民营企业融资难仍未缓解。9月地方国企、中央国企、民营企业发行占比与上月基本持平。其中,民营企业信用债发行量环比下降111亿至468亿,发行占比为8.8%,略高于上月的7.4%,仍显著低于上年11.4%的平均水平。

发行期限有所拉长。由于对政策托底预期强化,市场对长期流动性和长期信用基本面的预期得到改善,9月信用债加权平均发行期限环比拉长0.09年至2.56年。从期限结构来看,当月1年期以内品种发行量占比为40.2%,低于上月的47.8%,与当月短融发行占比大降相印证;1-5年期品种发行占比合计为56.0%,高于上月的48.4%,其中1-3年期品种发行占比明显上扬。

2.1.2 资金利率中枢有所抬升,信用债发行利率整体上行

9月资金面边际收紧,资金利率中枢有所抬升,带动信用债发行利率整体走高。当月公司债、企业债、中票加权平均发行利率较上月分别上行13.8BP、108.2BP和50.6BP,同时,上述券种发行利率上升还可部分归因于当月高等级主体发行占比下降,中低等级主体发行占比相应上升。不过,9月短融发行等级结构变化趋势相反,AAA级主体发行占比从上月的78.1%提高至80.6%,带动当月加权平均发行利率延续下半年以来的下行态势,环比下降11.72BP。

2.2 二级市场:收益率多数上行,利差涨跌不一

2.2.1  二级市场收益率短升长降,债市延续调整行情

9月信用债二级市场收益率多数上行,长端表现优于短端。其中,中短端收益率因流动性边际收紧、违约多发而有所上升,长端在基本面下行压力和流动性预期支撑下未有上行。以中短期票据为例,9月末1年期、3年期、5年期品种到期收益率较上月末分别上行0.91BP、3.14BP、3.11BP,而7年期、10年期品种到期收益率则较上月末下行0.62BP和4.07BP;从不同信用等级来看,9月末3年期AAA级、AA+级、AA级品种到期收益率较上月末均上行3.14BP。

从月内走势来看,9月信用债市场先跌后涨。上旬,债市交投清淡,国债收益率全线上行,信用债市场随之调整,收益率普遍走高;中旬,通胀预期升温、地方专项债供给放量令债市承压,叠加资金面边际收紧,中短端收益率涨势明显,长端则受到经济、金融数据偏弱支撑;下旬,央行未跟随美联储加息,降准预期有所升温,令债市情绪受到提振,收益率普遍下行。

因债市回调、违约多发令市场情绪趋于谨慎,9月信用债二级市场交投情绪降温,叠加节假日原因,当月成交量环比大跌近6,000亿至12,600亿,各券种成交量环比均有所下降。

2.2.2 利差分析

与当月收益率走势相对应,9月信用债中短久期品种利差有所走阔,但长久期品种利差有所收窄。以各期限中短期票据为例,9月末1年期、3年期AAA级品种利差较上月末分别上行2.20BP和7.15BP,而5年期、7年期、10年期AAA级品种利差则分别下行1.02BP、1.62BP和5.52BP。分等级来看,9月末3年期AAA级、AA+级和AA级中短期票据利差较上月末均上行7.15BP,显示等级间信用分化缓和趋势受阻。

等级利差未现收窄,信用仍趋分化。以中短期票据为例,9月末1年期、3年期AA级与AAA级品种利差与上月末持平,5年期AA级与AAA级中票利差较上月末小幅提高3.00BP。此前两月,因宽信用政策频出,融资环境、信用环境改善预期升温,市场风险偏好有所修复,信用债等级利差明显收窄。但因宽信用政策效果仍不明显,表现为民营企业融资难度依然很大,且近期债市违约事件加速出现,令市场观望情绪升温,等级利差收窄幅度受到制约。

期限利差变动不一。9月信用债中端收益率上行幅度较大,短端上行幅度相对较小,长端未有上行,故当月期限利差变动趋势不一。以中短期票据为例,9月末AAA级、AA级品种3Y-1Y利差较上月末均扩大2.33BP,但在AA+级别上,3Y-1Y利差收窄1.77BP;同时,AAA级、AA+级、AA级品种10Y-1Y利差则较上月末分别下行9.72BP、9.98BP和20.72BP。

行业利差未现进一步收窄。与上月末相比,9月末产业债利差小幅走阔0.27BP。其中,AAA和AA+级产业债利差分别上行1.27BP和6.11BP,而AA级产业债利差下行1.06BP。当前产业债等级间利差仍处在较高水平,信用分化局面仍未得到实质性缓解。

2.3 城投债

2.3.1 发行情况

9月地方政府专项债放量对城投债产生接替效应,当月城投债发行量走低,净融资转负。9月发行城投债198只,融资总量1,732亿,环比减少802亿;净发行-47亿,环比下降711亿。

分信用等级看,9月城投债发行仍主要集中在中高等级,但从占比来看,发行资质有所下沉,当月AA级主体发行量占比从上月的15.55%提高至23.52%。分期限看,当月1年期以内的城投债品种发行量占比为29.63%,低于上月的39.64%,这与短融发行占比下降相一致;1-3年期品种发行量占比则有明显提升,从上月的27.33%提高至34.72%。

2.3.2 收益率及利差走势

9月城投债收益率涨跌互现。分期限来看,当月收益率短端和长端下行,且短端下行幅度更大,中端则有所上行。月末,AAA级1年期、3年期、5年期、7年期、10年期城投债到期收益率与上月末相比分别变动-10.14BP、1.83BP、5.15BP、-5.42BP和-7.05BP。分等级来看,9月低等级城投债收益率延续下行。月末,AAA和AA+级3年期城投债收益率较上月末上行1.83BP,AA级3年期城投债收益率则收窄7.17BP。

9月城投债利差修复受阻。与收益率走势相对应,9月末AAA级、AA+级3年期城投债利差较上月末扩大5.84BP,AA级利差则较上月末下行3.16BP。当月低等级城投债利差延续修复趋势,等级利差进一步收窄,但因信用风险偏好再度下行,与此前两个月利差明显收窄的趋势相比,9月低等级城投债利差收敛幅度较小。

9月城投债表现相对优于产业债。从城投债相对产业债的利差来看,9月末AAA级城投债-产业债利差维持正值,但较上月末收窄3.10BP至10.89BP。当月AA+及AA级城投债利差仍明显低于产业债,月末AA+及AA级城投债-产业债利差分别为-72.70BP和-35.59BP,较上月末分别扩大9.63BP和0.89BP,显示相较于低等级产业债,投资者更偏好低等级城投债,这在二级市场成交数据中也有所体现,城投债成交中AA+及AA占比明显高于产业债。 

2.4 信用风险事件

2.4.1违约事件

9月信用债市场违约风险升温。尽管“宽信用”政策频繁出台,但就目前来看,政策效果并不明显,信用违约风险仍未得到实质性改善,反而自8月以来持续升温。根据Wind统计,9月共发生违约事件19起,涉及违约主体12家,其中华阳经贸、飞马投资、众品食业及其控股股东众品食品、刚泰集团、新光控股、吉林利源、印纪娱乐传媒等7家为新增违约主体。可以看到,不管是违约总数还是新增违约主体数量都处于年内高位。

在9月发生违约的12家主体中,有9家为民营企业,另有一家地方国有企业(川煤)、一家中央国有企业(华阳经贸)和一家公众企业(凯迪生态),违约事件集中于民企的大趋势不变。从发行时主体评级来看,有9家违约主体评级为AA级,1家为AA+级,另有上海华信1家主体评级为AAA级,飞马投资未公布主体评级。总体来看,9月违约事件的主体性质和主体等级分布,表明“宽信用”政策尚未实质性利好中低等级民企,其信用基本面仍处于弱势格局。

2.4.2级别调整

与上月相比,9月级别上调数量减少,级别下调数量增加。从主体级别(2)来看,当月共有5家主体级别上调或展望调整为正面,数量明显不及上月的8家,并大幅低于7月的53家;同时,有19家发债主体级别下调,数量多于上月的12家,另有1家主体评级展望调整为负面,与上月持平。从债项级别(3)来看,9月共发生4次债项级别上调,明显少于上月的18次;同时,当月共发生39次债项级别下调,多于上月的23次。综上,从信用级别调整情况来看,9月信用基本面改善趋势受阻。

3. 10月信用债市场展望

伴随利好因素有所增多,10月信用债市场或将有所回暖。央行在月初宣布降准,且降准幅度超出预期,在向市场释放流动性的同时,也有利于改善流动性预期,对债市构成利好。月中公布的经济数据超预期下行,基本面对债市也有所支撑。同时,根据年度地方债发行计划,预计10月地方债发行量将有所回落,其对信用债的挤出作用也将相应减弱。此外,近期全球股市暴跌,引发避险情绪升温,也将相对利好债市。

近期信用债违约事件频发,中低等级民企信用资质进一步弱化,前期有所修复的风险偏好再度回落。在此背景下,10月22日国务院常务会议决定设立民营企业债务融资支持工具,由央行依法向专业机构提供初始资金支持,委托其按照市场化运行、防范风险原则,为经营正常、流动性暂时遇到困难的民营企业发债提供增信支持。我们认为,这将有助于恢复民营企业金融可及性,恢复乃至提升市场对弱资质民企债的信心,前期受到压制的低等级债券将受益于政策提振。下一步,金融和财政政策还将继续协同发力,持续缓解“紧信用”局面,改善当前债市明显的结构性分化行情。

注:

[1]未及时拨付兑付资金,含技术性违约。

[2]主体评级调整数量为“主体评级调高债券”或“主体评级调低债券”所涉及的主体数量,债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具”。

[3]债券类型限定为“企业债、公司债、短期融资券、中期票据和定向工具”。

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